A conta de juros do setor público

Difícil ficar afastado do blog. Mas por enquanto é melhor assim – preciso respirar, ler e pensar. Vou interromper meu sabático para postar aqui artigo de minha autoria que publiquei ontem no valor. Vou tentar  publicar com mais frequência no Valor e em outros jornais.

Este artigo foi difícil escrever porque é um assunto complexo e queria deixar claro para o leitor que o nosso elevadíssimo custo da Div Liquida do Setor Público (6% do PIB em 2014) decorre não apenas da taxa de juros de mercado elevada, mas também da composição da dívida. Por exemplo, o custo de juros de carregar quase R$ 1 trilhão de reservas é perto de R$ 100 bilhões ano e o custo de carregar R$ 550 bilhões de empréstimos a Bancos Púbicos é perto de R$ 40 bilhões ano, dada a diferença de taxas de juros que o governo paga sobre sua divida e o que ganha com essas “aplicações” em reservas e bancos públicos.

Como explico no artigo, não há como aumentar a rentabilidade dos ativos (reservas e empréstimos a bancos públicos) rapidamente e nem como reduzir o saldo desses ativos. Assim, para reduzir o custo da divida precisamos reduzir o custo de captação do Tesouro que depende do aumento do primário e do sucesso do BACEN de reduzir a inflação (com ajuda do aumento do primário).

Moral da história: a queda do juros no Brasil é consequência do ajuste fiscal e não causa do ajuste fiscal como querem alguns. Seria bom se o governo tivesse poder de pagar juros reais “zero” no Brasil. Mas não pode, a não ser que voce esteja disposto a emprestar o seu dinheiro a juros real zero ou de 1-2% real ao ano para o governo. Está?

Valor Econômico – 12 de março de 2015

A difícil redução dos juros do setor público.

Mansueto Almeida

A nova equipe econômica assumiu com um discurso claro de austeridade para arrumar as contas públicas e retomar a trajetória de queda da Dívida Liquida e Bruta do Setor Público. O desafio é grande pois, de 2011 a 2014, a despesa primária do governo central (não inclui juros) cresceu 2,7 pontos PIB, expansão maior do que nos doze anos anteriores ao início do primeiro governo Dilma, em 2011. Apesar das desonerações concedidas, nesse período não houve queda de arrecadação (% do PIB) do Governo Central. Assim, a forte reversão no superávit primário do governo central de 2,3% do PIB, em 2011, para um déficit primário de 0,3% do PIB, em 2014, decorreu da forte expansão das despesas não financeiras.

No entanto, há muitas pessoas que insistem que o ajuste fiscal, uma combinação de corte de gastos e aumento da carga tributária, poderia ser menor se houvesse uma forte redução da conta de juros do setor público, que passou de uma média de 5,3% do PIB, de 2011 a 2013, para 6,08% do PIB, em 2014. Esse valor é muito elevado, dado o nosso nível de endividamento, o que sugere que a despesa com juros do setor público seria um problema mais relacionado ao custo do endividamento do Tesouro do que ao tamanho da divida. Mas, na verdade, o problema é tanto o custo quanto a composição da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP).

Quando o Governo Central aumenta a divida bruta (aumento do passivo) para comprar reservas e emprestar para bancos públicos (aumento do ativo), tem-se uma operação ativa e passiva da mesma magnitude que não altera, em um primeiro momento, o valor da DLSP. Mas a rentabilidade desses novos ativos é muito menor que o custo do novo passivo e, essa diferença, aparece na contabilidade pública como um crescimento da conta de juros do setor público.

Em 2002, o estoque de empréstimos do Tesouro para bancos púbicos era de apenas 1,3% da DLSP. Em 2014, esse percentual havia crescido para quase 30% e o volume de reservas passou de 15% para 50% do saldo da DLSP no mesmo período. Dito de outra forma, 80% do estoque da Dívida Líquida do Setor Público no Brasil é hoje formado por ativos (reservas e empréstimos para bancos públicos) que rendem muito menos que o passivo que o Tesouro aumentou (expansão da dívida bruta) para “fazer esses investimentos”.

Dessa forma, como reduzir rapidamente o custo da DLSP? Se olharmos o passivo, o custo da dívida bruta do setor público acompanha a taxa de juros de mercado (Selic) que hoje é de 12,75% ao ano. O mercado espera que essa taxa de juros se mantenha acima de 10% ao ano até 2019. Assim, não se espera uma grande economia de juros pelo lado do custo de captação do Tesouro Nacional nos próximos anos.

Do lado do ativo, a forma de reduzir o custo de carregamento das reservas e o custo dos empréstimos para bancos públicos é reduzindo o valor desses ativos e/ou aumentando a sua rentabilidade para o Tesouro Nacional. No caso das reservas, a remuneração depende da taxa de juros internacionais, o que está fora do controle da equipe econômica. O que podemos decidir é o volume de reservas necessário para dar segurança ao mercado quanto a capacidade do país honrar suas obrigações externas. De qualquer forma, não me parece prudente alguém defender uma rápida redução das reservas com um déficit em conta corrente acima de 4% do PIB.

No caso dos empréstimos para bancos públicos, a equipe econômica do primeiro governo Dilma criou regras que impedem ou limitam a capacidade da nova equipe econômica de desfazer rapidamente o passado. Em março de 2014, por exemplo, o Tesouro renegociou R$ 194 bilhões de seus crédito juntos ao BNDES, concedendo ao Banco um prazo de carência de seis anos para o pagamento de juros e adiou o início do pagamento do principal para 2040! Assim, não é possível reduzir rapidamente o estoque desses empréstimos.

O que falar então da rentabilidade desses empréstimos para o Tesouro: a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) que, se elevada, reduziria o custo da Dívida Liquida do Setor Público? Há dois problemas. Primeiro, a renegociação da divida do BNDES junto ao Tesouro Nacional mencionada acima também limitou o valor da taxa de juros que o BNDES pagará sobre a dívida renegociada: um terço da TJLP limitada a 6% ao ano até 2035 e, depois dessa data, uma taxa de juros máxima de 6% ao ano. Ou seja, a renegociação feita pelo Tesouro Nacional impossibilita que o governo aumente a rentabilidade em parte significativa do saldo de seus ativos junto ao BNDES.

É claro que uma divida renegociada pode vir a sê-lo novamente, mas neste caso teríamos um segundo problema. Em 2009, o governo criou o Programa de Sustentação do Investimento (PSI) que permitiu que o BNDES emprestasse para empresas à uma taxa de juros inferior à TJLP+1% ao ano, taxa mínima das operações do BNDES sem subsídios. Todas as vezes que o BNDES fez um empréstimo abaixo dessa taxa, o Tesouro Nacional se comprometeu a cobrir o prejuízo do Banco, o que significa fazer uma equalização de juros, que na contabilidade pública, é uma despesa primária e, assim, reduz o superávit primário.

Até o final de 2014, o BNDES havia emprestado perto de R$ 400 bilhões no âmbito do PSI a juros fixos, por exemplo, 3% ao ano nos empréstimos concedidos no primeiro semestre de 2013, por um prazo de cinco a dez anos. Se o governo decidisse aumentar fortemente a TLJP hoje, isso implicaria em um custo maior para o BNDES (desconsiderando o limite para essa taxa da renegociação acima) e, logo, uma equalização maior do Tesouro Nacional para cobrir o prejuízo do Banco com empréstimos já concedidos a juros fixos nos últimos cinco anos.

Em resumo, dada as restrições criadas pelo próprio governo federal nos últimos anos, a redução da conta de juros do setor público e do custo de endividamento do Tesouro serão consequências e não causas da melhoria das contas públicas. A única opção para a melhoria das contas fiscais nos próximos anos é o forte aumento do resultado primário do setor público.

 

10 pensamentos sobre “A conta de juros do setor público

  1. mansueto, o governo pode vender parte das reservas internacionais (digamos 250 dos 370 bi) para baixar a divida bruta e gastar menos com juros?

    • Acho arriscado na conjuntura atual. Depois que os preços relativos estiverem no valor coreto acho que pode diminuir estoque de reservas.

  2. Mansueto, desculpe fugir ao tópico, mas como anda o nível de caixa do governo federal para administração da dívida?
    Tem se estranhado a forte colocação de títulos no mercado primário.

  3. Ainda que em nada altere sua apurada avaliação acerca do lado do ativo (rentabilidade), entendo que não está totalmente correto afirmar que “o custo da dívida bruta do setor público acompanha a taxa de juros de mercado (Selic) que hoje é de 12,75% ao ano”.
    De acordo com o Relatório Mensal da Dívida Pública Federal (Janeiro de 2015), a composição da DPF por indexador, nessa data, era de:
    – 39,01% pré-fixada;
    – 36,29% índice de preços;
    – 19,82 taxa flutuante;
    – 4,9% câmbio.
    Ou seja, mais de 40% da DPF não acompanha a taxa SELIC. Havendo queda significativa do índice de preços (o Levy espera trazer em 2016 o índice de volta aos 4,5%) também poderia levar à diminuição do custo da dívida. Correto?

    • Mas o custo da pre fixada é alto. Hoje governo esta fazendo o contrario – aumentando o pos fixado LFT. O custo médio da Div Bruta não é Selic mas mesmo com a queda da Selic em 2012 continuou acima de 10% ao ano. Logo, com juros em alta o custo medio da Div bruta continuará acima de 10% ao ano e, se aumentar pos fixada e se compromissada continuar elevada, custo será ainda mais alto. Quando fizer o calculo da parcela da divida pós e pré coloque no seu calculo as compromissadas pois os juros das compromissadas afetam custo da divida bem como a prejuízo que o BACEN terá com as operações de SWAP. Déficit nominal em 12 meses deverá ir para perto de 8% do PIB neste trimestre.

  4. Para mim, o artigo está bem escrito. Ficou claro que o melhor caminho possível, mesmo que doloroso, é o ajuste. Ficou claro para mim a queda de juros como um dos efeitos esperados do ajuste.

    Acho que seu artigo fez um ótimo contraponto ao que vem dizendo Raul Velloso (o ajuste vai sair porque “Dilma não tem alternativa. Está pensado a partir de um instinto de sobrevivência”. O argumento mais forte dele tem sido esse. Repetiu isso na entrevista à FSP de 12/03/2015).

    Minha dúvida, Mansueto, é se um plano arrojado de venda de ativos e privatizações não poderiam dar para o tesouro parte do gás necessário ao ajuste. Embora ideologicamente impensável para o PT, pergunto se uma iniciativa desse porte ajudaria a diminuir a conta do ajuste para o cidadão.

    Hoje li que tem banco prevendo inflação de 9% e que o dólar não vai dar sossego.

    Recessão e inflação vão detonar a renda dos salários, mais uma vez. Achava que já tínhamos aprendido essa lição.

    Aqui em casa já sentimos o baque e adiamos/cortamos despesas simples como a reforma de um sofá, certas compras no supermercado, restaurante, lazer.

  5. Mansueto, em mais um prova de que no Brasil é difícil prever o passado, a mudança no cálculo do PIB pode refletir no cálculo do salário mínimo nos anos subsequentes.
    Assim, não há retrovisor de cristal que dê conta.

  6. Artigo muito bom o do valor, li por lá e agradeço por coloca-lo aqui também. O único problema que vejo é tomar como dada a taxa de juros maior que 10% ao ano até 2019. A despeito dos problemas levantados no artigo, o ajuste de juros também é uma saída. No começo do primeiro governo da atual presidenta, ela tentou essa via. Concordo que na tratorada, sem articulação com o mercado. Mas o ajuste da SELIC, para baixo, também é e sempre foi uma alternativa. Não concordo com os que colocam na inflação a “culpa” da SELIC alta. Há outros fatores, como expectativas dos agentes do mercado de lucram com a selic alta que sempre ficam de fora da análise.
    Aliás, talvez tenha sido esse o principal motivo da nova onda de elevações na SELIC: a perda patrimonial dos detentores de títulos públicos com a redução da SELIC no começo do governo.Claro que ela se transmitiu e materializou nas expectativas de inflação fora da meta.

  7. Realmente situação difícil a nossa nestes tempos, mais uma coisa pode ficar certa: se começarem a indexar salários por conta de compensar inflação estamos fritos todos (os empresários e os assalariados), iríamos no caminho dos Argentinos, o ajuste tem que sair mais não somente pelo lado fiscal, também pelo lado da gestão profissional e bem administrada dos recursos ganhos com o ajuste fiscal, caso contrario vai dar tudo na mesmice de hoje.

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