Tudo está bem na questão fiscal! Será?

Apenas nesta semana tive a chance de ler o número de abril da Revista Conjuntura Econômica que traz uma matéria especial sobre o desafio do ajuste fiscal e uma longa entrevista com o secretario do Tesouro Nacional, Arno Augustin.

Sugiro a todos que leiam a entrevista do secretário do tesouro e tirem suas próprias conclusões (clique aqui). Da minha parte, o que vi na entrevista foi uma visão de um mundo paralelo e a convicção plena do secretário do tesouro que o governo, ao longo dos últimos anos, aumentou a sua responsabilidade fiscal e construiu os fundamentos para o crescimento sustentável. Pura ilusão.

Mas se o governo acha que tudo aquilo que fez na área fiscal foi correto, por que então mudar? Por que não fazer mais do mesmo? Programa de renegociação de dividas (Refis) em anos consecutivos para tentar aumentar a arrecadação? Por que não? E por que pagar impostos se todos os anos teremos um novo Refis? Permitir que os estados reduzam de forma permanente o resultado primário, por que não? Afinal, precisamos investir mais! Fazer uso crescente de receita de dividendos ao mesmo tempo que o Tesouro aumenta sua dívida para emprestar para bancos públicos? Por que não? Pouco importa o crescimento dos juros decorrente dessas operações que piora o resultado nominal.

O governo fala que o superávit primário de 1,9% do PIB é suficiente para reduzir a DLSP e Div. Bruta com proporção do PIB. Seria se a economia estivesse crescendo perto de 3% ao ano, com o câmbio se desvalorizando e com juros em queda. Mas não é com uma taxa de câmbio estável, economia crescendo entre 1% e 1,5% ao ano e com juros em dois dígitos.

Acho importante aprofundar dois pontos nesta entrevista. Primeiro, o secretário sempre compara as estatísticas da Divida Bruta e Liquida com 2002 e faz o mesmo com o pagamento de juros. Quem olha para as contas fiscais e para a política macro reconhece que o governo Lula deu continuidade ao governo FHC até 2008 e, apenas depois deste ano, houve uma forte inflexão da política macroeconômica.

Se compararmos os dados atuais com os de 2008, não houve redução na divida bruta e nem na conta de juros do setor público, apesar da política de superávit primário. E no caso da DLSP (% do PIB), apesar de sua queda quando comparada a 2008, o seu custo não diminuiu e até aumentou recentemente para mais de 17% ao ano – o mesmo quando a DLSP era de 60% do PIB. Olhem abaixo o gráfico para divida bruta (valor de hoje como % do PIB é o mesmo de dezembro de 2008) , o gráfico da conta de juros do setor público e o gráfico da taxa de juros da Dív. Liquida do Setor Público. Como alguém pode achar essa trajetória positiva?

Dívida Bruta – % do PIB – 2006-abril/2014

DIV01

 

Pagamento de Juros do Setor Público – % do PIB – 2002-2013

DIV02

Taxa de Juros Implícita da DLSP – 2002-2013 – % ao ano

DIV03

Se o governo tivesse mantido nos últimos cinco anos a política do período Malan e Palocci estaríamos em uma situação muito melhor e pagando juros menores. Mas a equipe econômica tentou reinventar a roda e criar uma “nova matriz econômica ao mesmo tempo que adotava uma política macro inconsistente com redução dos juros, inflação em alta, expansão da dívida bruta para emprestar para bancos públicos, controle dos preços administrados, etc.

O que me assusta é o secretário achar que tudo está caminhando na direção correta. Se este for o pensamento do governo, não tenho dúvidas que, em caso (cada vez mais remoto) de um segundo mandato da nossa presidenta, a política econômica será mais do mesmo e como resultado teremos o agravamento da conjuntura medíocre: baixo crescimento da economia (inferior a 2% ao ano), inflação elevada (6%-6,5% ao ano), taxa de juros elevada (dois dígitos) e expansão da DLSP.

É claro que uma economia com crescimento medíocre significa pouco espaço para aumentar o gasto social e, mais cedo ou mais tarde, o baixo crescimento aparecerá no aumento da taxa de desemprego.

Segundo, a dinâmica de redução da DLSP é cada vez mais incerta, ou melhor, é improvável que a DLSP continue a cair dada a perspectiva atual de juros, câmbio, primário e crescimento. Um dos fatores que ajudaram a redução da DLSP nos últimos três anos foi a desvalorização nominal do Real em 40% até o final de 2013, além do superávit primário, que começou elevado (3,1% do PIB) no inicio do mandato atual e foi reduzido nos últimos três anos. Todos esse fatores mudaram para pior.

A tabela abaixo mostra os fatores que explicam a redução da DLSP nos últimos três anos. No ano passado, por exemplo, nota-se que a desvalorização da taxa de câmbio (R$/US$) em 15% teve um efeito na redução da DLSP de 2 pontos do PIB, superior a contribuição do primário que foi de 1,9 pontos do PIB. O efeito combinado de primário, juros, câmbio e crescimento do PIB foi uma redução da DLSP de 1,4 pontos do PIB.

Tabela 1 – Fatores Condicionantes da Dívida Liquida do Setor Público – % do PIB

DIV04

 Neste ano, temos uma combinação do pior dos últimos três anos: juros altos de 2011, baixo crescimento do PIB de 2012 e o primário baixo de 2013. A soma dessas três variáveis aponta para um crescimento da DLSP próximo a 1,6 pontos do PIB. E neste ano possivelmente não teremos a contribuição da taxa de câmbio para reduzir a DLSP por dois motivos. Primeiro, não se espera uma forte desvalorização e o BACEN na verdade tem atuado para “segurar o câmbio”. Para que a taxa de câmbio este ano ajudasse a redução da DLSP como no ano passado, ela deveria terminar o ano em (R$/US$) 2,69.

Segundo, mesmo que isso acontecesse, o efeito de uma desvalorização nominal da taxa de câmbio seria menor porque o BACEN aumentou as operações de swap, o que significa um compromisso do BACEN comprar US$ no futuro a um preço pré-estabelecido. Se a taxa de câmbio ultrapassar esse valor, o BACEN tem prejuízo e, assim, o ganho fiscal na redução da DLSP seria menor.

A trajetória da DLSP no próximo governo dependerá do crescimento do PIB, superávit primário, desvalorização da taxa de câmbio e da conta de juros. Por enquanto, a perspectiva é que haja um aumento da DLSP (% do PIB). O que pode mudar esse cenário fiscal negativo?

Uma forte mudança da política econômica, o que parece ser improvável de acontecer em um governo que acha que tudo está normal. É por isso que hoje temos uma paradoxo. Ao contrário do que fala o governo, a necessidade de um forte ajuste fiscal é maior em caso de vitória do governo, pois o mercado só dará um voto de confiança ao governo se ele entregar medidas mais duras do que se exigiria em caso de vitória da oposição.

No caso de vitória da oposição, o mercado será contaminado por uma expectativa positiva quanto ao ajuste econômico, o que exigirá um ajuste mais ameno para conseguir a mesma redução de juros e a um cenário mais tranquilo para o financiamento do déficit em conta corrente.

Ou seja, na minha opinião, se o governo ganhar e quiser fazer um ajuste, o risco de uma recessão é grande. E se optar por não fazer o ajuste, há o risco de consolidarmos um período de crescimento medíocre, com inflação elevada, aumento da DLSP (% do PIB) e um risco elevado de o Brasil perder o grau de investimento. Parece paradoxal, mas a necessidade de ajuste será maior em caso de vitória do governo, que sempre se posiciona contra qualquer ajuste, e menor em caso de vitória da oposição.

7 pensamentos sobre “Tudo está bem na questão fiscal! Será?

  1. Muito esclarecedor, Mansueto.
    Na parte que você escreve: “No caso de vitória da oposição, o mercado será contaminado por uma expectativa positiva quanto ao ajuste econômico, o que exigirá um ajuste mais ameno para conseguir a mesma redução de juros e a um cenário mais tranquilo…”. É juros ou inflação que você estava pensando? Sei que as duas coisas estão ligadas e a queda de uma permite a da outra, mas me parece que você estava pensando em inflação e escreveu juros. Um grande abraço!

    • Na verdade estava pensando na curva de juros de longo prazo. Com a oposição, o mercado vai ajustar as expectativas para um regimes fiscal compatível com a redução de juros de longo prazo e, assim, acredito que o custo do ajuste será menor.

  2. Caro Mansueto, uma questão mais técnica, se possível. Porque se costuma usar o termo deficit/superavit nominal ao invés de se usar o termo deficit/superavit real, ou seja já descontado da inflação ? Não seria mais correto e não refletiria mais a realidade economico/contábil das finanças do Governo ? Pois a inflação acaba corroendo grande parte da dívida do Governo – pelo menos á dívida não atrelada a inflação.

    • Na década de 1990 fizemos isso. o BACEN tinha estatística para o déficit operacional (que descontava a inflação) e o déficit nominal. Mas acho que esse era um debate relevante quando a taxa de inflação era de mais de 20% ao mês. Não é o caso agora.

      Mas você está correto que inflação ajuda sim o equilíbrio das contas fiscais e o financiamento do governo. mas claro que isso é uma forma desastrosa de financiar despesas e prejudica o crescimento.

      • Obrigado Mansueto. Neste caso, a Tabela 1 também não deveria conter a variável inflação, ja que existe a outra variável, juros nominais ?

      • Não precisa porque isso é captado no efeito crescimento do PIB (nominal) que está na tabela. Na tabela dos fatores condicionantes é tudo nominal.

  3. Permita me discordar da parte : Porque pagar impostos se todo ano vamos ter um Refis?

    Eu acho que temos que partir do principio que os empresarios não são ladrões, claro que existem, mas, não é a maioria.

    O Refis deve acontecer todo ano, pois, salvar as empresas que ficaram em dificuldades, e no atual momento econômico isso é quase uma regra, é algo extremamente benéfico ao pais.

    Qualquer banco faz “refis”. Ele prefere receber uma parte do que nada. O governo deve ir pela mesma linha, e receber integralmente os impostos atrasados com um juros decente.

    No ICMS do Rio só para citar um exemplo os juros são iguais ao de cartão de crédito. É ridiculo.

Os comentários estão desativados.