Crescer 2% ou 4% faz diferença do ponto de vista fiscal?

Ontem, alguém me perguntou qual seria o superávit primário necessário para estabilizar a relação divida/PIB. Meu interlocutor me disse que havia escutado alguém falar que um superávit de 1% do PIB ao ano seria suficiente. Não é. Vou utilizar o trecho de um relatório, do início de 2013, de um analista que respeito muito e que estava otimista, apesar das mutretas fiscais de 2012:

“……as sinalizações são de que, tanto para 2013 como para 2014, o governo deverá reduzir de fato a meta de resultado primário. Nossas contas apontam que, para um crescimento do PIB próximo de 4% a.a. e com uma Selic média de cerca de 8% a.a. (admitindo também um spread de 1,7 p.p. em relação à Selic do custo implícito da DBGG, bem como uma remuneração média de 4,7% a.a. dos créditos do governo geral), um resultado primário de 1% do PIB estabiliza a relação DLSP/PIB e ainda mantém a trajetória de redução da DBGG/PIB”.

Todos esses parâmetros mudaram. Primeiro, o crescimento médio estimado pelo mercado para o PIB está por volta de 2% ao ano e não 4% ao ano. Segundo, a Selic não é mais de 8% do ano, mas de 10,75% com a possibilidade de se manter elevada ao longo dos próximos dois anos dado o reajuste inevitável no preço dos combustíveis, energia, tarifas de ônibus, etc. e ainda um mercado de trabalho relativamente aquecido, o que sinaliza que ainda vamos conviver com inflação elevada pelos próximos dois anos.

Terceiro, o custo da DLSP aumentou muito devido a acumulação de reservas (18% do PIB) e crescimento do estoque de empréstimos para bancos públicos, próximo a 10% do PIB ante 0,5% do PIB no início de 2008. Pela tabela do Banco Central que traz a taxa de juros implícita da DLSP, esta taxa acumulada em 12 meses até janeiro de 2014 foi de 17,4%.

É muito provável que, dada a imensa diferença entre a TJLP (5% ao ano) e a Selic (10,75% ao ano) e o elevado estoque de reservas (18% do PIB), a taxa de juros implícita na DLSP continuará elevada o que significa uma necessidade maior de superávit primário apenas para estabilizar a DLSP (% do PIB).

Vamos supor baseado em uma conta não muito rigorosa que: (1) taxa de juros implícita da DLSP se mantenha em 17% ao ano pelos próximos dois anos; (2) crescimento médio real do PIB fica em 2% ao ano; (3) PIB nominal cresce 9,5% ao ano. Com essas hipóteses e, dada uma DLSP do setor público de 33,5% do PIB, chega-se à conclusão que o primário exigido para estabilizar a DLSP seria algo próximo a 2,3% do PIB. (OBS: claro que esses números variam com a desvalorização do Real que nos deixa mais rico, pois o setor público é credor líquido em Dólar).

Mas vamos supor que o governo queira sinalizar um compromisso fiscal maior para conseguir uma redução mais rápida da divida liquida e bruta para pagar menos juros. Neste caso, estamos falando de um primário mais perto de 3% do PIB nos próximos dois anos (2015 e 2016). Mas para conseguir isso seria necessário: “rever desonerações e aumentar carga tributária”.

Qual a outra opção para não mexer no nosso bolso (aumento carga tributária)? Literalmente queimar reservas, reduzir drasticamente a diferença entre TJLP e Selic e ainda cortar investimento público. Mesmo assim, teriam que mexer no nosso bolso.

Queimar reservas é um risco para uma economia ainda tão dependente de poupança externa e reduzir a diferença entre TJLP e Selic vai aumentar o custo dos empréstimos para as empresas, inclusive, para as novas concessionárias de serviços públicos. Adicionalmente, elevar TJLP aumenta o custo de equalização dos juros do PSI – a equalização do Tesouro em cima dos mais de R$ 250 bilhões já emprestados e em cima dos R$ 70 bilhões que ainda serão emprestados via PSI.

Mas não vamos escapar de aumentar a TJLP e isso já deveria ter começado. Com dois telefonemas se aumenta a TJLP, pois agora nem mais reuniões presenciais o Conselho Monetário Nacional (CMN) faz. Não sabia? Pois fique sabendo que as reuniões do CMN passaram, nos últimos dois anos, a ser “não presenciais”, i.e. ocorre via troca de e-mails e por telefone, segundo me falou em “off” uma fonte do CMN.

A novela do primário vai continuar não apenas neste, mas nos próximos dois anos pelo menos. Se fizermos tudo certo (e não vou entrar em detalhes) poderemos ter uma conta de juros menor e cadente a partir de meados de 2016. Mas aqui há um grande “se”. Podem ter certeza de uma coisa: independentemente de quem seja o próximo governo, precisaremos de economistas chatos, ou melhor, MUITO chatos.

E se não fizermos nada e tentarmos empurrar o problema com a barriga? Eu preciso dizer? É claro que torço para tudo que falei acima esteja errado. Nesses últimos meses, passei a torcer contra meus próprios cenários para me manter otimista. Estou ainda na fase do que se denominaria “cognitive dissonance”.

Tento me conformar lendo os heterodoxos, mas eles só falam da indústria e da revolução industrial.  Por favor colegas heterodoxos, escrevam sobre como resolver o problema fiscal e venham para o lado “negro da força”. Depois que resolvermos o problema fiscal, os chatos passarão a conversar a apenas sobre indústria e revolução industrial.

26 pensamentos sobre “Crescer 2% ou 4% faz diferença do ponto de vista fiscal?

  1. ó, meu querido, não existe problema fiscal no Brasil.. Os conservadores brasileiros não aprenderam nada nos últimos 20 anos… financiar dívida não é problema para um país com moeda soberana e sistema financeiro forte ( e não estou a falar de emitir moeda…) Os estrangeiros estão se borrifando pro fiscal, tanto é que estão comprando dívida local a rodo.
    Isto não quer dizer que a inflação não seja um problema.. o fiscal, por si só, não é… ( a única restrição da politica fiscal em uma economia moderna é a inflação, não a dívida)
    O problema no Brasil é saber se a inflação de demanda é oriunda do fiscal ou do aumento do crédito dos últimos anos.. para mim é do crédito… (nem vamos falar da indexação reinante e da falta do choque de oferta no país)
    PS.:Isto pq o país está em pleno emprego gerando aumentos reais de renda.. 6,00%aa de inflaçao, com pleno emprego e com o nosso histórico, é de se tirar o chapéu…;) um verdadeiro banho na politicas neo liberais dos anos 90 (não quer dizer que não ache q tem muiiita coisa errada na politica económica, a começar por este juros estúpidos de longo prazo, principal fator da má alocação de recursos na economia)
    Na boa, sem querer ofender, vai estudar Modern Monetary Theory… 😉

    • Obrigado, Vou estudar para aprender. Só uma correção, os estrangeiros compram titulos aqui porque os juros são altos e NINGUÉM espera calote.

      Mas pergunte quem aposta em queda de juros e no crescimento maior do Brasil (4% ao ano)? Nenhum dos estrangeiros.

      Não há risco de não financia a divida, mas sim de fazer isso a um custo caro como já é o caso. E inflação não me parece um forma boa de solucionar problema com voce parece acreditar. Abs,

  2. 1) Se ninguém espera calote, por que a sua preocupação com a relaçao dívida/pib entao? Por que o Japão financia 250% DE DIV/PIB a juros zero e com défictis duplos??? O juros de longo prazo são altos simplesmente pq o tesouro permite q eles sejam, vendendo dívida a qualquer preço. Como pode haver investimento produtivo em uma economia cujo custo de capital de longo prazo é inflaçao + 7%aa?? É impossível!! ( fora a transferência de renda descarada para os ricos…)
    2) Não falei que a solução seja financiar a divida via inflação, pelo contrário. Só acho q o problema não é fiscal… está no crédito subsidiado, nos juro altos de longo prazo (que inibe investimentos e gera mais deficit/demanda futura…), na economia fechada, enfim, a lista é longa.

    • Meu amigo, olhe o quanto de juros pagamos versus EUA? Nos vamos pagar perto de 6% do PIB eles 2% do PIB. Por que não pagamos zero de taxa de juros como Japão ? lá eles tem deflacao e nós inflacao de 6% ao ano com preços administrados quase congelados. Se fossemos o Japão não estaria preocupado.

      • Exato, a restriçao da politica fiscal é a inflaçao, não a dívida. 😉
        Alguém ja estudou a relação dos juros brasileiros com a inflaçao? Existe mesmo uma relaçao de causalidade? Ou o efeito vem via câmbio valorizado e não por redução da demanda agregada? Os economistas já conseguiram fazer um modelo definitivo sobre inflação (por que o mundo está em deflação após tanto estimulo financeiro?)? Por que a preocupação com o superhavit primário e não com o nominal? Deficit do setor público = superhavit do setor privado? Aumento do Credito privado = aumento da demanda agregada? O que foi maior nos últimos anos, aumento do crédito ou do deficit fiscal? Por que se se fala tão pouco sobre crédito privado nas teorias económicas clássicas? Existe mesmo BC independente nos países desenvolvidos? Por que o BC do Brasil não pode financiar o tesouro nacional, via QE, como em todas as outras economias desenvolvidas do mundo? Por que o BC do Brasil/Tesouro não pode fixar os juros de longo prazo da economia? #foodForThought

      • Rapidamente. O BC do Brasil financia indiretamente o Tesouro via operaçoes compromissadas. Quando o TN não quer vender titulos, o BC enxuga liquidez do mercado.

        No mais, a expansão maior do credito recente foi de bancos públicos. Sim, o aumento dos juros poderia ter sido menor sem os subsidios e sem a forte expansão dos bancos público.

        O TN e BACEN podem influenciar a taxa de longo prazo. Mas qual país com 16% do PIB de poupança, 6% de inflacão anual tem uma taxa de longo prazo baixa? No nosso caso ainda temos a TJLP que é menor do que a inflação e, supostamente, deveria favorecer o investimento.

  3. Vamos lá:
    1) Acho que concordamos que (o aumento) a divida pública e a dívida privada tem o mesmo efeito sobre a demanda agregada, correcto?
    2) o governo tem 3 instrumentos à sua disposição para política econômica: fiscal, crédito e monetário…. pq crédito (visto que hj é completamente dominado pelos bancos públicos) não é visto como o principal instrumento?
    3) Se o financiamento da dívida pública não é um problema, já que ninguém acha que vai haver um calote (pelo o que entendi inclusive você), não seria mais eficiente se pensássemos em termos do deficit nominal (o que de fato faz aumentar a demanda agregada)? Nesta caso, juros muito altos não são contra produtivos (mesmo pq o fator mais importante do deficit nominal é o próprio juros!!!!!)?

    • A nossa diferença é o último ponto. No meu modelo o governo não consegue controlar totalmente a taxa de juros. Mas poderia sim ser menor sem subsídios se segurasse crédito dos bancos públicos. Como o governo não faz isso, temos um mix de politica esquizofrênica e a taxa de juros vai continuar elevada porque não há como acabar com o volume expressivo de crédito subsidiado nos próximos dois anos, ainda mais que novos créditos já foram concedidos e ainda não plenamente desembolsados. Mas vou pensar na sua proposta de acabar bancos públicos – voce é mais liberal do que eu.

      • Não sei de onde você tira estas conclusões.. acabar com os bancos públicos?!? jamais! eu quero é acabar com os subsídios que distorcem a alocação eficiente de recursos. Atualmente qualquer ministro de economia de país desenvolvido sonha em ter um BNDES ou BB sob sua tutela… E se alguém falar que os bcos públicos não sabem dar crédito nós já sabemos como os privados são muito melhores e eficientes, como demonstrado nas últimas crises, norte americana e europeia.
        Mansueto, a discussão no Brasil tem que evoluir, não dá mais pra ficar discutindo “nao podemos gastar mais do que arrecadamos”; “não há almoço grátis”… os anos 90 já se foram… Move on!!

    • Concluindo, as taxas de juros de curto prazo, fixadas pelos BCs, têm a principal função de controlar a expansão do crédito privado. Uma vez que no Brasil o crédito privado é gerado maioritariamente via bancos públicos…

      • sim, taxa de juros no Brasil controla mais o crédito privado porque, no caso do público, o governo às vezes cobrar taxa de juros negativa e manda a conta para nós contribuintes. Com um telefonema ele seguraria o crescimento do credito público. Como não o faz, temos uma política monetária que castiga o credito privado e os bancos aplicam em titulos públicos e esperam a CEF ter problemas lá na frente – o que deve acontecer.

  4. Exatamente por isso! Se metade das pessoas/empresas tem juros subsidiados (seja via juros, a TJLP, ou via inadimplência futura), a outra metade tem de pagar juros maiores, e essa é uma das razões pelas quais a taxa Selic é tão mais alta no Brasil. Por isso a política monetária aqui é menos eficaz – o que significa mais juros para controlar a inflação. De modo algum isso significa que a política monetária não funcione. Só quer dizer que ela é mais cara.

    Confusão básica de heterodoxo. É o ‘free lunch’, de um outro jeito. Na boa, Pereira, vai estudar você…

    • sorry, wrong answer: O problema dos juros subsidiados é que ele estimula investimentos improdutivos, maior problema da economia brasileira. Para a questão da demanda agregada o que vale é o estoque da dívida, seja ela pública ou privada, não o seu custo. ( pare de ficar rotulando as pessoas/pensamentos. As ideologias, sejam de direita ou de esquerda, são o maior inimigo da verdade. #OpenYourMind)

      • As duas coisas: investimentos improdutivos e demanda. Aumento juros de um lado e reduzo do outro a parte que tem juros de mercado tem que segurar o tranco.

      • Se o estoque de crédito total permanecer o mesmo não há aumento da demanda, né? Há o efeito financeiro negativo, mas é “peanuts” (nada é peanuts nestes juros boçais brasileiros). Na minha cabeça o efeito mais perverso, via inflaçao, é causado pela improdutividade. Afinal, nos países desenvolvidos houve um boom jamais visto de credito/demanda nos últimos 20 anos mas com contrapartida na oferta/produtividade. (e há controvérsias…). preciso ir.. abxx

  5. Eu gosto de heterodoxo, por causa disso: não precisa nem saber de Economia. Basta saber ler.

    Eu entro aqui no Blog para ler as opiniões do Mansueto, que é bom economista, além de ser muito aberto ao debate (alguns são bons, mas este ficou ruim por sua causa). Claro que me irrito com comentários como os seus, e por isso tenho o trabalho de responder.

    Logo de cara, vc diz “ó, meu querido, não existe problema fiscal no Brasil.. Os conservadores brasileiros não aprenderam nada nos últimos 20 anos…”, diminuindo o analista e rotulando a análise, além de dizer um monte de incoerências logo depois – inclusive supondo a ignorância do elegante autor do blog.

    Na boa, Pereira, vc ainda não está em condições de deixar as aulas. Talvez esteja gastando muito tempo “abrindo a mente”.

    • Heterodoxo? Isto é o que os Eua, Uk, Japão etc.. fazem desde o fim de Bretton Woods. O que vai acima é a realidade!
      Mansueto: desculpe por ter sido rude no 1o comentário mas é que tenho urticária quando leio economistas fazendo conta de divida/pib… E vc sabe q não é pessoal pois 99% dos economistas estão preocupados com isto. Gostei do nosso papo, pelo menos não terminamos a falar do FISCAL… Até a próxima, abx.

    • Teremos que fazer alguns ajustes. Se fizermos, colocamos a casa em ordem e voltamos a crescer em um ritmo mais rápido. Situação mais delicada do que nos anos anteriores mas ainda melhor do que 2002/2003.

  6. O capitalismo moderno pressupõe três fundamentos para seu devido funcionamento: i) a existência de empresas sólidas, capitalizadas e com robusta geração de caixa que viabilizem o desenvolvimento da economia de forma consistente ao longo do tempo; ii) a existência de bancos sólidos, capitalizados e devidamente capacitados na atividade de concessão de crédito que viabilizem a programação financeira das empresas e das famílias e suavizem os ciclos econômicos; iii) a existência de um amplo colchão de liquidez devidamente intermediado por uma mercado de capitais que promova agilidade e eficiência na evolução da economia. Estas condições não estavam presentes nos anos 1990, mas estão presentes hoje: é importante então que se reconheça prontamente que em grande parte a estagnação da economia brasileira seja imputada à incompetência do setor privado de alavancar por si mesmo uma dinâmica de desenvolvimento econômico. O ponto do Pereira parece ser exatamente este: parem de ficar analisando a economia brasileira com a mentalidade dos anos 1990 quando claramente pelas condições materiais da economia praticamente tudo dependia ou das políticas econômicas ou do humor do mercado financeiro global.

    Os empecilhos ao desenvolvimento são bastante evidentes para qualquer um que olhe a economia brasileira de forma isenta.

    No que se refere às empresas, o modelo industrial baseado em multinacionais está falido. Simples assim. Hoje qualquer empresa de algum porte definirá suas facilidades produtivas em termos globais, que levam em conta diversos fatores em particular a geografia. O fato é que o Brasil é geograficamente isolado de todo o resto do mundo. Ainda que prevalecessem condições de negócios extremamente favoráveis ao investimento, ainda que prevalecessem custos de mão-de-obra mais atraentes, ainda assim, ouso afirmar, o investimento produtivo não viria simplesmente porque não há sentido logístico de integrar um parque industrial no Brasil com as redes de fornecimento global. Simplesmente as empresas globais evoluíram, e muito, e não pode o pensamento econômico ficar teorizando sobre pressupostos hoje inválidos. A única chance de promoção de uma indústria brasileira é através de capital nacional.

    No que se refere ao sistema bancário, ainda que a capitalização hoje não constitua um problema, é notória a desqualificação das grandes entidades bancárias em ofertar crédito de forma sensata. Tanto é verdade que quando se esgotaram os veículos creditícios de curto prazo colateralizados (o consignado, o crédito de veículos, o financiamento às construções), a banca privada saiu de cena por falta de saber-fazer as outras coisas. O grande culpado disso é os juros: primeiro porque viabilizam o negócio bancário mesmo sem a atividade creditícia, algo provavelmente único no mundo, e segundo porque implicam de carrego demasiado elevado da inadimplência. Isso é perfeitamente visível ao se analisar a agressividade dos bancos na concessão de créditos baseados no financiamento através do repasse do BNDES em relação à concessão de crédito baseada no custo de financiamento próprio. Até que o Brasil possa praticar juros sensatos, o sistema bancário não será funcional. A D. Dilma errou feio ao tentar impor competição no sistema bancário promovendo um ciclo creditício dos bancos públicos ao invés de impor uma severa competição nas demais fontes de receitas dos bancos.

    No que se refere ao mercado de capitais, ainda que haja hoje ao contrário de 10 anos atrás um gigantesco colchão de liquidez no estoque de poupança privado, os intermediadores do investimento, que no Brasil consiste nos próprios bancos, é totalmente desfuncional. Simplesmente não saímos do lugar: a liquidez de trilhões de reais continua sendo alocada hoje de forma extremamente precária, totalmente definidas pela capacidade dos intermediadores de cobrarem taxas extorsivas através dos veículos de investimentos. Não é um vexame que ostensivamente os gestores de fundo de investimentos, por exemplo, expropriem em seu próprio benefício a maior parte dos retornos? Não é um vexame que os “consultores de investimentos” no Brasil sejam as entidades grotescamente obcecadas com a performance de curto prazo? Quantos fundos de investimentos prosperarem e serem aniquilados num prazo de três anos? Se a indústria de mercado de capitais no Brasil é patentemente incapaz de estabelecer relações duradouras e coerentes ela está prontamente incapacidade a exercer seu papel de financiamento de vanguarda do sistema produtivo nacional. Cabe ainda, no que se refere a este tópico, constatar que a inépcia do mercado de capitais em cooperação com a demência do tesouro nacional é que causou a absurda deterioração das condições de juros de longo prazo. Deveras, se os bancos não tivessem incentivado seus clientes (pessoas físicas e instituições), em total desarmonia com seus perfis de risco, a alocar vultuosas quantias em instrumentos de renda fixa de longo prazo, e se o tesouro nacional, inebriado por sua inexplicável obsessão em alongar o perfil da dívida interna, não tivesse ofertado ao mercado vultuosos volumes de títulos de longo prazo, muito provavelmente as condições presentes teriam em parte sido evitadas: afinal, todos parecemos concordar sobre a inexistência de risco de crédito associado aos títulos públicos, pelo menos no horizonte politicamente visível, e é impossível elencar qualquer outra hipótese para a existência de um juro real de 7% num horizonte de 30 anos (simplesmente não existe configuração de mundo crível em que isto possa acontecer partindo do estoque de dívida pública e privada hoje existentes). Fizeram a mesmíssima coisa com fundos imobiliários!

    Mas ao invés de ficarmos debatendo estes problemas entre tantos outros, sérios, de difícil solução, e com profundas implicações para o futuro da nação, não, conforme bem salienta pereira, continuamos discutindo a questão fiscal no Brasil, como se estivéssemos ainda nos anos 90… E não é que estejamos discutindo a eficácia das políticas fiscais. Não estamos discutindo em que medida os subsídios do BNDES tem implicações macro e micro-econômicas nefastas, não estamos discutindo as implicações dos benefícios fiscais aos investimentos em infra-estrutura, não estamos discutindo as implicações econômicas, políticas e culturais dos subsídios e transferências … Não, estamos discutindo o superávit primário (com dua casas decimais de precisão), a sustentabilidade da dívida, e todas estas demais coisas completamente destituídas de relevância no contexto atual.

  7. Caro Mansueto, uma pregunta:
    Cual é a relaçâo entre o custo da DLSP aumentou muito devido a acumulação de reservas ?
    Näo moro no Brasil
    Um abraço

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