Tesouro explica a (ir)responsabilidade fiscal

Meu repórter favorito em temas fiscais, Ribamar Oliveira, fez uma excelente entrevista hoje no VALOR com o Secretário do Tesouro Nacional, Arno Augustin. A conclusão que tiro da entrevista é que o secretario acha normal as sucessivas emissões de divida pública para emprestar ao bancos públicos (BNDES e CEF), como também acha normal que, simultaneamente, o bancos recolham mais dividendos ao Tesouro, pois os bancos não estão sendo capitalizados por meio divida. A expansão da divida é apenas uma simples operação de empréstimo de longo-prazo.

O tom da entrevista deixa muito claro que o secretario acho tudo isso normal e, assim, a tendência desse tipo de operação é continuar. Acontece que o custo desse tipo de operação, mesmo que o governo tente esconder (assunto de outro post) começa a aparecer na rigidez da queda da taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público. Vamos explicar cuidadosamente porque emissões de divida bruta que não afetam a divida liquida do setor púbico é um problema. Vamos assumir que a dívida bruta do setor público seja de R$ 1.000.

Primeiro exemplo: divida bruta igual à divida liquida: Vamos supor que o governo faça uma emissão de R$ 100 para gastar e pague juros de 8% ao ano para levantar o dinheiro no mercado. Apenas com essas operação, a divida bruta e liquida cresceram em R$ 100. Como a divida bruta do governo é igual a líquida e vamos supor por simplicidade que todos os títulos sejam negociados por Selic, os juros total da divida bruta será de: 8% * (R$ 1000+ R$ 100) = R$ 88. Como Divida bruta e liquida são iguais as taxa de juros da divida bruta (Selic) e a taxa de juros implícita da dívida líquida serão iguais.

Segundo exemplo: divida bruta diferente da divida liquida: Vamos supor agora que um certo Secretário do Tesouro tem a seguinte ideia. Por que não aumentamos a divida bruta e emprestamos para nosso banco público estatal para ele subsidiar várias coisas? Assim, não precisaremos colocar a conta dos nossos subsídios no item “equalização de taxa de juros” que é uma despesa primária e, assim reduziria o nosso esforço fiscal (superávit primário). O secretario rapidamente convence todo mundo afinal, ele “quer o bem para o país” e as pessoas não estão preparadas para entender as discussões técnicas.

Assim, o governo faz algo diferente. Faz a mesma emissão de títulos para levantar R$ 100 a um custo Selic de 8% ao ano e, em seguida, empresta para o banco público o valor total a um juros de 4% ao ano. Aqui começa o problema. A dívida bruta neste caso aumenta como no caso anterior em R$ 100. Assim, os juros que incidem sobre a divida bruta com a nova emissão será o mesmo do caso anterior = 8% * (R$ 1000+ R$ 100) = R$ 88.

Mas agora a Divida Liquida não se alterou por que a nova emissão de R$ 100 foi emprestada ao Banco de Desenvolvimento. No entanto, como o governo recebe uma taxa de juros pelo empréstimo ao seu banco de desenvolvimento menor (4% ao ano) do que aquela que paga para levantar recursos no mercado (8%) essa operação tem um custo financeiro que afeta a taxa de juros implícita da Dívida Liquida do Setor Público (DLSP). Neste caso:

Juros sobre a Divida Bruta = 8% * (R$ 1000+ R$ 100) = R$ 88. (a)

Juros que o Tesouro recebe do Banco de Desenvolv. = 4% * (R$ 100) = R$ 4 (b)

Juros Líquidos = (a) – (b) = R$ 84

Aqui começa a complicação. Como a DLSP é a mesma que antes (R$ 1.000, pois a nova emissão de títulos foi, integralmente, emprestada ao banco de desenvolvimento), antes da emissão os juros sobre a divida bruta e liquida eram de 8%*R$ 1.000 = R$ 80. Agora, para a mesma DLSP de R$ 1.000, os juros implícitos são de R$ 84 que, dividido pelo estoque da Divida Liquida de R$ 1.000, equivale a uma taxa de 8,4% ao ano que é maior que a taxa de 8% (Selic) que corrige a Divida Bruta. Imaginem agora várias operações sucessivas desse tipo como o governo vem fazendo desde 2008.

Terceiro exemplo: Expansão do modelo e o caso do Brasil. Assim, qualquer operação que não afeta a Dívida Liquida do Setor Público (DLSP) mas que cria um passivo – novas emissões de títulos- que paga uma taxa de juros maior do que aquela que o governo recebe pelo seu ativo-empréstimos p/ seu Banco de Desenvolvimento ou aplicação em reservas- faz com que o custo da Div. Liquida do Setor Público fique elevado e seja pouco sensível à queda da Selic.

No caso do Brasil, como mostro a seguir, essa diferença é gritante porque hoje temos uma DLSP de 35% do PIB e uma divida bruta de 60% do PIB (ou de 68% do PIB pelo critério FMI). O Brasil aumentou muito a diferença entre divida bruta e liquida porque aumentou fortemente o saldo de reservas internacionais e fez várias operações de empréstimo para BNDES e CEF; claro que a grande maioria para BNDES. O resultado dessas operações no custo da dívida que o nosso Secretário do Tesouro Nacional acha normal são os dois gráficos abaixo.

Taxa de Juros SELIC – % ao ano – 2002-2012

SELIC

Taxa de Juros Implicita da Dívida Líquida do Setor Público – % aa – 2002-2012

TXIMPLICITA

Fonte: Banco Central

Apesar de mais de uma década de esforço fiscal com elevado superávit primário, a taxa de juros implícita da DLSP hoje é a mesma de 2002, 15% ao ano, enquanto a Selic no período foi reduzida de 25% para 7% aa. Na minha modesta opinião, uma economia na qual o secretário do Tesouro Nacional acha isso normal é motivo para preocupação. O Brasil vai continuar pagando uma conta monstruosa de juros porque o governo acha normal aumentar a divida para financiar o crescimento – algo que não tem paralelo para países com o nosso nível de desenvolvimento.

Assim, fica difícil acreditar em responsabilidade fiscal de um governo no qual o secretário acredita que o maior endividamento é o “missing link of economic development”. Boa sorte, secretário!

24 pensamentos sobre “Tesouro explica a (ir)responsabilidade fiscal

  1. E o que acontece se o tomador do empréstimo junto ao banco público (BNDES por exemplo) der o calote? O BNDES repassa para o calote para o Tesouro? Aparentemente vale a pena ser amigo do governo como o Eike Batista que certamente vai dar o calote. Os dirigentes, tanto do BNDES como do Tesouro serão punidos pelas decisões irresponsáveis?

    • AF Parola

      “Os dirigentes, tanto do BNDES como do Tesouro serão punidos pelas decisões irresponsáveis?”

      Obviamente que não. Basta olhar para o histórico do que NÃO aconteceu com outros irresponsáveis operadores do Estado, no passado e no presente.

      Enquanto não existir responsabilização efetiva das autoridades (nos três poderes), continuaremos como um anacrônico Estado absolutista, no qual o soberano é o ocupante do trono imperial e seus lacaios, e não é o povo pagador dos salários e aposentadorias dessa súcia.

  2. Por isso os analistas e investidores aqui e lá de fora já nem consideram mais a dívida líquida como parâmetro e sim a dívida bruta. Depois não chora quando as agencias rebaixarem a nota do Brasil. O governo tinha que deixar de fazer maquiagem e fazer uma lipo.

    • De acordo, desmontar essa bomba-relógio e fazer uma limpa, limpa nesse pessoal que está tomando essas decisões e tentando enganar a todos, mas não conseguindo, com os “números oficiais” do superávit fiscal.

  3. A.F.Parola,

    “(…) Os dirigentes, tanto do BNDES como do Tesouro serão punidos pelas decisões irresponsáveis?”

    Não há senso de accountability no nosso país.

    Os responsáveis serão, isso sim, promovidos por este governo.

    • Orlando e leitores

      Se tiverem interesse, deem uma olhada no An agreement of the free people of England [John Lilburne, William Walwyn, Thomas Prince and Richard Overton, 1 May 1649]

      http://www.constitution.org/eng/agreepeo.htm

      Este manifesto de 1649 pela reforma constitucional na Grã-Bretanha abriu caminho para muitas das liberdades que estimamos hoje. Esta carta foi contrabandeado para fora da Torre de Londres, onde Lilburne e outros eram mantidos em cativeiro. Os Levellers levavam este manifesto orgulhosamente e escondidos sob os seus chapéus.

      Este pequeno extrato do Agreement dá uma boa pista para a origem histórica e significado da palavra “accountability”.

      III. And to the end all publick Officers may be certainly accountable, and no Factions made to maintain corrupt Interests.

  4. Um dos méritos do Plano Real foi “tirar os esqueletos do armário” e consolidar o endividamento público no Governo Federal. Porém, nos últimos anos, o governo voltou a esconder os esqueletos no armário. É frustrante ver todo o esforço de tantos anos ser desperdiçado dessa forma.

  5. E o PT promoveu o grande salto para trás! Muito bom, voltamos 20 anos em 2! Só falta o povão sentir o bafo gélido do retrocesso econômico. A briga por nacos da economia em frangalhos está só começando.

  6. Desculpem a insistência.

    Não tem nada de mais
    Carlos Alberto Sardenberg

    http://oglobo.globo.com/pais/noblat/posts/2013/07/04/nao-tem-nada-de-mais-502251.asp

    Sardenberg conta que um fato ocorrido há dez anos resultou na renúncia e condenação (pena de 8 meses de prisão) do ex-ministro do Meio Ambiente Chris Huhne.

    Huhne levou uma multa por excesso de velocidade, e para não perder a carteira de motorista, por razões de pontuação, pediu para a mulher dele, Vicky Pryce, economista-chefe do governo de David Cameron, assumir a a culpa. Recentemente, Vicky deu entrevista ao Sunday Times e revelou a história da troca da multa. Deu no que deu: renúncia, processo e condenação de Huhne.

    Deve ser mesmo horrível viver num país dominado por esse udenismo feroz…

    Pelo link acima, pode-se ler os detalhes.

    Sardemberg lembra ainda o caso dos ministros alemães que se demitiram depois de terem sido acusados de plágio em teses acadêmicas.

    No país dos bruzundangas, tudo é normalíssimo, como explicou o Presidente do Senado Federal de Bruzundanga, ao ser questionado a respeito do uso de jatinho da Força Aérea Brunzudangueira (FAB). Ou então, como foi normal que um ministro daquele país, num bem-bolado intra-departamento, que reuniu uma banca de luminares, conquistasse, finalmente, o título de doutor em economia com grau 10.

  7. Reforço o que você disse: o Ribamar Oliveira é muito bom! Todos devem ler a entrevista para entender um pouco mais a lógica tosca do governo.

  8. “Os dirigentes, tanto do BNDES como do Tesouro serão punidos pelas decisões irresponsáveis?”
    O que haverá com toda a certeza será uma socialização da divída.
    O povo que gera TODA a nossa riqueza, pagará pela atitude que atende a interesses de poucos, sem nem ter consciencia disso.

    Como estudante de Economia, com 20 anos, não vejo um mundo perfeito nem no socialismo tampouco no capitalismo. O que acho necessário e vital é que todo mundo tenha consciencia de que do jeito que está não está bom.

    Talvez seja só uma Utopia… Mas eu vou lutar por isso pelo resto da minha vida.

  9. Mansueto,

    Deve-se considerar ainda duas variáveis: o custo na formação das reservas cambiais acaba minorado, dado que a queda do risco de crédito faz com que as taxas de juros cobradas por nossos papéis públicos e privados caiam consideravelmente, além de diminuir a volatividade, e o risco de mercado. Enfim, estamos pagando (custo) um seguro, para, minimamente, estabilizar o mercado, com benefícios para toda sociedade brasileira. A questão fica então, assim: como calcular essa queda no custo da dívida ??

    Com relação às operações ativas do BNDES com seus clientes ( TJLP ), os retornos pagos ao Tesouro Nacional através de dividendos também devem acabar por minorar, creio eu, o custo das operações em discussão.

    Li a “entrevista” do Ribamar x Augustin, e cabe uma observação: a conta-movimento BB-BC era, basicamente a criação de ativos ( financiamentos) pelo BB, tendo como contrapartida a abertura de passivo no BC, sem qualquer controle da Autoridade Monetária ( recém criada ), e da pasta da Fazenda. Foi extinta em 1986, numa negociação política, quando o BB entrou no mercado de fundos de investimentos (DTVM), etc…. A dúvida levantada pelo jornalista no caso em tela não cabe, pois a abertura do passivo é anterior à criação do ativo ( o inverso da conta-movimento ).

    Um abraço

    • Sim, o aumento de reservas é uma segurança mas expansão da divida bruta me mais de R$ 400 bilhões não tem nada de segurança. Foi irresponsabilidade pura e simples. Não falo de 2008/2009, mas muito mais o pós 2009 quando as emissões foram muito maiores para diversas coisas.

      Segundo, a lógica das emissões de dívidas e empréstimos para bancos públicos tem uma lógica parecida com a conta movimento – o governo passou a utilizar como forma de burlar o orçamento – fazer politica setorial quase que sem controle. Como não há limite para emissão de dívida, se o governo precisa de R$ 60 bilhões ou R$ 80 bilhões p/ novo projeto – trem bala por exemplo- simplesmente emite divida.

      Assim, acho que eles exageraram na dose. Abs,

  10. Sem entrar em polêmicas de cunho político: os dados comprovam que a perfomance fiscal do período FHC foi muito aquém do período Lula, e, também, até agora, do período Dilma.

    • Na verdade penso diferente. FHC pegou a economia com uma hiperinflação , fez um plano de sucesso, renegociou a divida dos estados, fechou bancos estaduais, limpou o sistema financeiro com o PROER e PROES, e implementou o tripe macro -sup primario, câmbio flutuante, meta de inflação. Adicionalmente, como Samuel Pessoa já falou, crescíamos acima da média da Am. Latina.

      No governo do PT, há dois governos. Aquele que vai até 2006 que foi muito bom, e o que vem no segundo governo Lula que do ponto de vista econômico começou a andar para trás a partir de 2008/2009.

      O governo conseguiu trasformar um ambiente favorável com o boom de commodities em maldição e conseguiu reduzir fortemente a economia fiscal sem aumentar o investimento público nos últimos três anos e como a taxa de investimento domestico caindo.

      Se nos compararmos com o resto da América Latina era para estarmos melhor mas estamos poor – estamos crescendo desde 2003 abaixo da média da América Latina – Samuel Pessoa escreveu sobre isso na folha. E as projeções para frente do Brasil versus Am. Latina são muito ruins. Temos menor tx de investimento, maior inflação e maior endividamento.

      Acho que essa turma que está ai exagerou na dose e isso até a turma que converso no PT concorda. Abs,

  11. E o pior é que este endividamento nem crescimento está gerando! O governo faz política fiscal expansionista com economia próxima ao pleno emprego… Esses caras não sacam nada…

  12. Mansueto, muito bom o post. Deixa eu te perguntar uma coisa: vc sabe onde consigo as séries de receitas e despesas do Tesouro corrigidas pelas manobras contábeis? Ou ao menos uma lista de quais foram as grande maquiagens para que eu possa calcular as séries corrigidas? Obrigado, Guilherme

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