Taxa de Juros e LFTs: não existe mágica.

A revista conjuntura econômica tem uma seção chamada ponto de vista na qual alguns economistas do IBRE e FGV-RJ escrevem uma análise curta que não é assinada. No número de agosto de 2011 (Não existe almoço grátis com a LFT – clique aqui) a revista publicou um boa análise explicando porque a eliminação das LFTs (títulos que rendem Selic) não reduziria a taxa de juros média que incide sobre títulos públicos. Como fala o editorial corretamente:

“a longa sobrevivência das LFTs no período pós-real deve-se ao fato de que elas representam a opção mais barata em termos do custo de rolagem da dívida pública. A tão acalentada troca total dos títulos “pós” por prefixados, na atual situação, teria como consequência uma rolagem mais cara e contas públicas menos saudáveis. Nesse sentido, pode-se dizer que a insistência das LFTs em permanecerem vivas, apesar de toda a sua impopularidade, é um sinal da persistente fragilidade fiscal da economia brasileira”.

Neste mês, a revista volta ao tema criticando a proposta de aumentar a tributação das LFTs (Não penalizem a LFT, ela é inocente – clique aqui) como uma suposta tentativa (ingênua) de reduzir taxa de juros. Essa proposta não chegou a ser confirmada pelo governo, mas o boato foi forte. A revista fala corretamente que:

“…um imposto mais elevado sobre LFTs vai simplesmente aumentar os juros e o superávit primário, sem nenhum ganho real para o setor público. Infelizmente, a teoria econômica ainda não inventou uma forma de reduzir a taxa de juros por decreto”.

A propósito, o superávit primário aumentaria devido ao novo imposto, mas os compradores dos titulos públicos (LFTs) exgiriam uma taxa de juros  maior para compensar o imposto e, assim, a conta de juros aumentaria e o resultado nominal ficaria inalterado.

Quero acrescentar dois rápidos pontos sobre esse assunto LFTs e taxa de juros. Primeiro, todos os economistas concordam que não faz sentindo ter um titulo público indexado à taxa de juros diária sem risco. O que os economistas discordam é se a existência desses títulos seria a causa principal da elevada taxa de juros. Neste ponto, já deixei muito claro minha opnião que o problema dos juros altos no Brasil não é a existência de LFTs, mas de problemas reais como a nossa baixa taxa de poupança, elevado estoque da dívida pública dado o nosso histórico de calote, risco inflacionário, crédito direcionado que reduz a eficácia da política monetária, etc.

Nesse aspecto, concordo em 100% com esses dois editoriais da Conjuntura Econômica. Por sinal, quem quiser ler dois bons textos técnicos sobre o assunto sugiro dois textos no final deste post (textos técnicos para economistas). Quem quiser ler dois bons textos menos técnico sobre o mesmo assunto, sugiro esse artigo do Ilan Goldfajn no Valor (clique aqui) e esse outro, do Alexandre Schwartzman (clique aqui), no qual ele mostra que o crédito direcionado acaba influenciando as elevadas taxas de juros no Brasil.

Segundo, você leitor poderia achar que essa discussão toda é meio acadêmica e chata. Mas o problema é que essas discussões acadêmicas e chatas acabam se transformando em propostas de mudanças, como é o caso desse debate que gerou uma proposta do Senador Lindbergh Farias (PT-RJ) –clique aqui e leia o Projeto de Lei– que obriga o Tesouro Nacional a resgatar todas LFTs em até dois anos depois da promulgação da lei.

Esse é o tipo de medida que deixaria o Tesouro em uma posição extremamente vulnerável e não reduziria a taxa de juros média da dívida pública. Vale lembrar que o Tesouro Nacional já vem fazendo um bom trabalho em reduzir, gradualmente e sempre que possível, o volume de LFTs no mercado. Obrigar o Tesouro acabar com LFTs em um prazo determinado mais do que reduzir pode aumentar ainda mais as taxas de juros.

Dois bons textos técnicos para economistas sobre porque as taxa de juros são elevadas no Brasil:

(i) Bacha, E. (2011). Além da Tríade: como reduzir os juros. Novos Dilemas da Política Econômica. E.L. Bacha e M.B. Bolle. Rio de Janeiro, LTC: 130-139.

(ii) Goldfajn, I. e Bicalho, A. (2011). A Longa Travessia para a Normalidade: os juros reais no Brasil. Novos Dilemas da Política Econômica. E.L. Bacha e M.B. Bolle. Rio de Janeiro, LTC: 103-115.

O que significa garantir isonomia para indústria nacional?

Há duas formas de garantir isonomia para indústria nacional. Uma das formas é tentar replicar no Brasil as condições de produção lá de fora. Tomando como exemplo a China (o mais radical), isso significa: (i) forte redução de carga tributária (16 pontos do PIB); (ii) mais do que duplicar a taxa de poupança; (iii) forte redução dos gastos públicos (corte de mais de 16 pontos do PIB equivalente à redução da carga tributária), (iv) forte redução dos juros reais que decorreria do forte aumento da poupança, (v) forte investimento estatal e maior controle do governo na economia, um modelo que até funciona, como fala Daron Acemoglu – professor de desenvolvimento econômico do MIT- para países que estão no processo de catching up – importando tecnologias que já existem e com nivel de  renda per capita baixa. Não é nosso caso.

A questão toda é que se não conseguimos produzir os produtos tão baratos quanto lá, parece que estamos tentando de todos os modos deixar os produtos de lá tão caros como se fossem produzidos aqui. Assim, as várias medidas de aumento de proteção e agora esse aumento da Cofins para produtos importados vão todos nesta direção: encarecer o produto importado. Se não dá para fazer com a taxa de câmbio, adotam-se medidas protecionistas.

Seria melhor que quando empresários e governo falassem de “isonomia de produção” não tomassem como exemplo a China. Seria melhor que a isonomia viesse pelo aumento de produtividade (olhando para paíse desenvolvidos) ou pela redução de fato da carga tributária (olhando para países com o nosso nível de renda per capita) e não pelo aumento do custo dos produtos importados.

Declarações “esquisitas”

Segue a minha lista de declarações esquisitas que li hoje nos jornais:

(1) Do Secretário do Tesouro Nacional, Arno Augustin, ao jornal Valor Econômico:

Não há contradição entre o cumprimento de um superávit primário forte e a ampliação dos investimentos públicos”, afirmou Augustin, para quem as medidas de desoneração tributária reduzem apenas “marginalmente” a arrecadação, uma vez que, de acordo com o secretário, elevam o recolhimento de outros impostos e contribuições. “Quando reduzimos o IPI, por exemplo, a arrecadação dele diminui, claro, mas verificamos que aumenta a de Cofins, por outro lado, e isso compensa as receitas gerais”, afirmou.

Se é assim, por que então não fazem uma desoneração mais ambiciosa, sem precisar compensar as desonerações da folha salarial com um novo imposto sobre faturamento ? José Roberto Afonso acabou de fazer os calculos da carga tributária de 2011 e, pelos cálculos dele, a carga tributária passou de 34,19% do PIB, em 2010, para 36,40% do PIB em 2011. Na verdade, as desonerações são pequenas e tímidas e, no líquido, a carga tributária aumenta, mas não por causa da elasticidade a que se refere o secretário do Tesouro.

Nem o próprio governo acredita nessa afirmação do secretário do Tesouro. Se acreditasse, não estaria criando um novo imposto sobre fauramento para compensar a desoneração dos encargos trabalhistas sobre a folha.

(2) De “um economista do governo” (que tem medo de se identificar) à jornalista Cláudia Safatle:

Em março de 2011, o mercado só falava na questão fiscal. Hoje ninguém fala mais. Se a meta de superávit primário está garantida para 2012 e 2013, por favor, coloquem na conta”, recomenda um economista do governo aos analistas privados. “Também em março de 2011 todos falavam que o crescimento da economia no ano seria de 4% a 4,5%. Deu 2,7%”, completou.”

Ao contrário, o mercado fala sim da meta do primário. Em um regime fiscal consolidado, não seria preciso todos os anos fazer a conta do primário em “clima de suspense” para ver se vai dar ou não para entregar a meta. É justamente por olhar para os próximos três anos e não ter certeza do comportamento fiscal que o mercado acaba trabalhando com uma expectativa de inflação elevada. E pelo que sei, quem errou feio na previsão de crescimento não foi o mercado, foi o Ministério da Fazenda que, até no segundo semestre de 2011, acreditava em crescimento acima de 4% do PIB:

No dia 02 de setembro de 2011, o mercado (relatório Focus) estimava crescimento do PIB em 3,67%. No mesmo dia, o Ministro da Fazenda declarou que o crescimento seria entre 4% e 4,5% , mais próximo de 4%, e ainda aproveitou para chamar o Banco Central de pessimista:

O ministro da Fazenda, Guido Mantega, disse ontem que o crescimento da economia brasileira está caminhando para terminar o ano mais para 4% do que para 4,5%. Ao comentar o resultado do PIB no segundo trimestre, o mi­­nistro afirmou que espera o mesmo resultado (0,8%) no terceiro trimestre e uma aceleração no último trimestre do ano. Para 2012, o Ministério da Fazenda continua projetando um crescimento de 5%……Mantega reconheceu que as previsões do Ministério da Fazenda e do Banco Central estão descoladas, com um BC mais pessimista quanto ao impacto da crise externa no Brasil. (fonte: Gazeta do Povo)

Quem será que erra mais, o Ministério da Fazenda ou o mercado? Enquanto os analistas de bancos olhavam os dados, sem paixão , e corrigiam as previsões dos seus modelos, o Ministro da Fazenda continuava a fazer propaganda do crescimento do PIB  “um pouco acima de 4%” em setembro de 2011.

(3) Aumento da taxa de investimento da Folha de São Paulo:

Em viagem à Índia, Dilma confirmou ontem o lançamento das medidas e afirmou que elas têm “o objetivo de assegurar, através de questões tributárias e financeiras, maior capacidade de investimento para o setor privado”.  A meta, segundo ela (presidente Dilma), é ampliar dos atuais 19% para 24% do PIB a taxa de investimento no Brasil.

OK, mas alguém avisou à presidenta que isso implica em um violento crescimento (mais de 100%) no déficit em conta corrente? Todas as vezes que a taxa de investimento fica acima de 16%-17% do PIB, na média, o déficit em conta corrente cresce porque temos baixa poupança doméstica para financiar o investimento.

Por exemplo, de 2007 a 2011, a taxa de investimento no Brasil passou de 17,4% do PIB para 19,3% do PIB. No mesmo período, o saldo em conta corrente passou de +0,11% do PIB para -2,12% do PIB.

Vamos ser conservadores e supor que apenas metade do crescimento da taxa de investimento venha de poupança externa (crescimento do saldo em conta corrente negativo). Mesmo assim, para chegar a uma taxa de investimento de 24% do PIB, estamos falando de um déficit em conta corrente acima de 4% do PIB.

Nas circunstâncias atuais, crescer mais rápido é possível com o resto do mundo nos financiando, mas isso implica valorização do Real, aumento das importações e forte crescimento no déficit em conta corrente. Nada contra, mas os assessores da presidente sabem disso e falaram para presidenta?

A forte queda do investimento público

Façam a seguinte conta. Dados divulgados há pouco pelo Tesouro Nacional mostram que o investimento público este ano (até Fev) foi de R$ 9,6 bi, ante 9,4 bi no ano passado, um crescimento pequeno de 2%. Na verdade, a realidade é outra.

Se vocês retirarem da execução do investimento os dados do Min. das Cidades, cuja despesas de custeio (transferências do Tesouro Nacional ao Fundo de Arrendamento Residencial- FAR) passaram (não se sabe por que já que o Ministério da Fazenda não publicou nenhuma nota técnica sobre o assunto) a serem contabilizadas como investimento público, chega-se à conclusão  que o investimento público passou de R$ 7,8 bilhões, em JAN-FEV de 2011, para R$ 5,5 bilhões este ano. Ou seja, a queda real foi de aproximadamente 30% quando se utiliza a mesma metodologia do Tesouro Nacional do ano passado.

O crescimento do (falso) investimento do Min. das Cidades de R$ 2,5 bilhões nesta nova contabilidade é equivalente ao pagamento de restos a pagar feitos em janeiro (transferências ao FAR) de despesas que até dezembro de 2011 eram classificadas, corretamente como despesas de custeio.

Para os outros ministérios o que se destaca é: (i) queda de R$ 1,4 bilhão no investimento do Min dos Transportes, (ii) queda de R$ 632 milhões do Min da Defesa, e (iii) queda de R$ 282 milhões no Min da Integração.

Será que é de novo culpa do DNIT? Ou isso simplesmente mostra que temos uma imensa dificuldade de fazer os investimentos públicos tão necessários para o crescimento do país? “Ainda bem que mudaram a contabilidade, pois se não o dado divulgado seria muito ruim” (é claro que estou sendo sarcástico!!).

Nesta altura do campeonato, o “time Brasil” – que está na terceira divisão do campeonato do crescimento com estabilidade (ver post anterior sobre isso)- já deveria saber o que  atrapalha a execução do investimento público. Afinal, o que atrapalha o crescimento do investimento?

Por que as taxas de juros dos Bancos Públicos são elevadas?

Há um grupo de pessoas no governo que acredita que o motivo das elevadas taxas de juros para empréstimo no Brasil é uma suposta concentração do mercado bancário e o poder de oligopólio dos bancos. Essa tese faz sentido? Não sei. Não estudo esse assunto e qualquer opinião minha sobre esse assunto seria tão qualificada quanto falar das novas descobertas recentes para o tratamento do câncer.

No entanto, o governo tem o poder de descobrir se isso é ou não verdade. O governo é acionista de dois grandes bancos, Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal (CEF) e poderia descobrir até que ponto uma atuação mais ousada dos seus bancos teria o poder de “mexer” com o setor financeiro e reduzir as taxas de juros.

Em audiência pública na Comissão de Assuntos Econômicos (CAE) no Senado Federal no dia 12 de março de 2009, o economista Luiz Schymura, diretor do IBRE-FGV, fez a seguinte proposta:

“…..Eu queria aproveitar o pouco tempo que me resta para tecer alguns comentários sobre a questão do spread bancário. Eu creio que olhando os números de spread bancário, claramente nós observamos que um dos componentes, a inadimplência que de fato é o maior responsável pelo problema do spread bancário. Mas tem o segundo item que são… ,tem os resíduos líquidos, que é muito que o Marcos (Lisboa) falou, que são as benesses que ocorrem. Eu creio que se nós, de fato, tivermos interesse de mexermos, de tentarmos diminuir esse spread bancário, eu defenderia fortemente uma medida no sentido de que a Caixa Econômica Federal, que é um banco federal, começasse a trabalhar um retorno em cima do investimento dessa aplicação em spread bancário, o menor possível. Porque se nós temos um banco público tendo um lucro alto, o resto do mercado é seguidor, se é que essa é a preocupação. Quer dizer, acho que a Caixa Econômica Federal é um ótimo sinalizador; poderia ser um ótimo parâmetro para que o resto do mercado se comportasse em função dela.

Por que o governo não faz esse teste? Existe alguém irracional que deixaria de pegar uma empréstimo na CEF (ou Banco do Brasil) à uma taxa de juros substancialmente menor do que aquela cobrada pelos bancos privados? A questão é por que a CEF não paga mais aos seus depositantes e porque não cobra muito menos do que os bancos privados cobram nas suas linhas de crédito comerciais (sem subsídio)?

O governo deveria responder isso e mostrar por que as taxas de juros da CEF e Banco do Brasil não são substancialmente menores do que aquelas cobradas pelos bancos privados.

Por exemplo, acabei de entrar na minha conta do Banco do Brasil e a taxa de juros para credito automático para R$ 57 mil, em 48 meses, é de 5,63% ao mês.  Na minha conta do Itaú Personnalite, um empréstimo semelhante  teria uma taxa de juros de 2,95% ao mês.

A proposito, não tenho nenhuma aplicação do Itaú e tenho aplicações em CDB do Banco do Brasil. E nos dois bancos o perfil da minha conta bancária é semelhante: conta estilo no Banco do Brasil e conta Personnalite no Itau.  Por que o Banco do Brasil me cobra uma taxa de juros maior que o Itaú? Em qual dos dois o governo é um grande acionista?

Simulação: Crédito Direto ao Consumidor Banco do Brasil – Pessoa Física – Conta Estilo

Simulação: Crédito Direto ao Consumidor – Pessoal Física – Conta Itaú-Personnalite

Grito de Alerta: será que eles realmente sabem contra o que estão protestando?

Nesta segunda-feira, mais de 4.000 pessoas, segundo o Valor Econômico, protestaram contra os estragos provocados pelos juros altos, pelo real valorizado, pela alta carga tributária no país e pela “invasão” de produtos importados, sobretudo da China. O movimento, Grito de Alerta, ocorreu em Porto Alegre.

Mas exatamente contra o que essas pessoas protestavam?

(1) Juros altos: não é maldade do governo. É fruto de uma série de anomalias como histórico de calotes, prêmio de risco de inflação, tamanho da dívida pública, taxa de poupança de longo-prazo baixa, etc. A taxa de juros de curto–prazo flutua em torno dessa taxa de juros de longo-prazo para equilibrar demanda com oferta. Na verdade, se o motivo do protesto for esse é melhor esperar pelo segundo semestre, quando a taxa de juros de curto-prazo deve se elevar devido à expansão do crédito direcionado e dos gastos do governo que vão elevar a taxa de inflação esperada.

(2) Real valorizado: é resultado da melhora dos nossos indicadores macro aliados à nossa baixa poupança doméstica. Assim, a expansão da nossa taxa de investimento, aumenta o uso de poupança externa e valoriza o Real. Isso vai continuar enquanto quisermos crescer sem aumentar a poupança doméstica. Pode controlar a entrada de capital e “colocar areia no câmbio” mas a valorização do real vai continuar. Na verdade, quanto mais o governo tiver sucesso para aumentar a taxa de investimento (e o crescimento da economia) maior será o uso de poupança externa e a valorização do Real.

(3) Alta carga tributária: é fruto do nosso modelo de crescimento econômico baseado na forte expansão dos gastos e da necessidade de gerar superávits primários para reduzir a Div. Liquida do Setor Público (DLSP)/PIB. Reduzir a carga tributária significa cortar despesas ou diminuir superávit. O que vamos cortar? acabar com a regra atual do reajuste do salario mínimo? reduzir o programa Minha Casa Minha Vida?

(4) “Invasão” de produtos importados, sobretudo da China: devido ao nosso modelo de crescimento que ocasiona uma moeda valorizada, ficou ainda mais barato importar de países que tem uma estrutura de custo menor do que o Brasil. Isso ao invés de prejudicar, beneficia o consumidor, pois com o mesmo salário em R$ ele compra mais produtos manufaturados. O que os trabalhadores querem? Mais proteção e pagar mais caros por produtos fabricados no Brasil. É isso?

Sem saber, parece que as pessoas do “Grito de Alerta” de Porto Alegre estavam protestando contra um modelo econômico que está em vigor no Brasil há tempos e se consolidou desde 2003. Ou seja, parece que protestavam contra as escolhas que muito deles fizeram a favor de mais gastos públicos (o que ocasiona baixa poupança doméstica).

O que aconteceria se o governo escutasse o apelo das ruas e resolvesse acabar com a regra de reajuste do salário mínimo, congelasse o salário dos servidores por quatro anos, reduzisse a expansão do custeio do Min. da Saúde, acabasse com os empréstimos ao BNDES e fizesse uma reforma da previdência de urgência?Isso tudo levaria a um aumento da poupança pública (doméstica), redução de juros, redução de carga tributária e um Real mais depreciado.

O problema é que muita gente quer o modelo atual com juros baixos, real desvalorizado, baixa carga tributária e pouca importação de manufaturados. Esse modelo não existe! Mas é claro que há pessoas que pensam que tudo pode ser feito com uma simples canetada (e boa vontade), como muitos pensavam que um simples congelamento de preços acabaria com a inflação.

PS: acabei de saber que alguns economistas amigos meus da PUC-RJ vão exercer o seu direito democrático e fortalecer o “grito de alerta” contra juros altos, carga tributária elevada e real valorizado. Eles não tinham ideia do quanto são populares.


Time Brasil continua na terceira divisão

Qual seria sua reação se o seu time continuasse na terceira divisão? E se fosse o seu país?

Hoje, arrumando arquivos antigos no computador, me deparei com uma apresentação do economista chefe do Itaú-Unibanco, Ilan Goldfajn, do dia 16 de fevereiro de 2006 em São Paulo. Como todos sabem, Ilan é um excelente economista que dispensa apresentação.

Em 2006, ele arriscou que o Brasil estava na transição da 3a para 2a divisão na comparação internacional de inflação. Passados seis anos, pena que nosso time “Brasil”não fez essa transição. Não sei se foi culpa da presidência do clube, do “treinador” e da “comissão técnica”, ou dos jogadores.

Nesta mesma apresentação Ilan falava que “seria bom garantir a conquista da inflação em torno de 4.5%, antes de continuar o processo desinflacionário”. O problema é que hoje até garantir 4,5% ficou extremamente difícil. Passados seis anos, com poucas modificações, a apresentação parece que foi feita hoje.

Por exemplo, quando fala das razões para elevada taxa de juros real no Brasil, Ilan destaca três fatores:  (i) ajuste fiscal incompleto: gastos públicos crescentes; (ii) sucessão de choques negativos dificultam a convergência para taxa de juros reais de equilíbrio; e (iii) recente expansão de crédito.

E ai, o que falta ao nosso time? o problema é com a direção do time, com o técnico ou com os jogadores?