Espanha, Brasil e BNDES

O Tesouro espanhol vendeu ontem 2,4 bilhões em títulos do governo com vencimentos de 10 e 15 anos, pagando aos investidores juros maiores -5,45% e 5,95%, respectivamente- do que nas últimas emissões. A alta nos juros deu-se devido à necessidade de atrair investidores, preocupados com a solvência do país. A Espanha está com alto déficit público e com uma das maiores taxas de desemprego da zona do euro.

OK, ontem o Tesouro Nacional também fez um Leilão de títulos no Brasil e foram negociadas NTN-F, um titulo com taxa pré-fixada com vencimento em 2015, que foram negociados por uma taxa média de 12,45% ao ano.

A Espanha, quebrada, consegue se financiar à 5,95% aa com títulos de 15 anos. O Brasil, que está relativamente bem, paga mais do que o dobro para se financiar em 5 anos. Por que a diferença? Há gente muito mais capacitada do que eu que tentou explicar isso, mas parte da explicação tem a ver com a nossa história de calotes. Lembrem-se que, no início dos ano 90, demos um calote na divida pública com o plano Collor.

O fato é que as taxas de juros no Brasil são absurdamente elevadas e, portanto, não há como continuar “burlando” a nossa falta de poupança para aumentar o investimento público e privado por meio da emissão de dívida e empréstimos para o BNDES. Se for confirmado um novo (e sempre o último) empréstimo para o BNDES de R$ 60 bilhões para o próximo ano, isso significa que, de 2006 para 2011, os empréstimos do Tesouro Nacional passaram de “zero” para R$ 295, bilhões. Hoje, esse valor já é de R$ R$ 235 bi para  o BNDES e R$ 255,7 bilhões no total. Assim, é muito provável que o ano termine com esse saldo total acima de R$ 300 bilhões.

Tabela 1 – Emprestimos do Tesouro para Bancos Públicos (2006-2010)

Fonte: BACEN

Por que me preocupo com isso ao invés de ir para praia? Bom, primeiro, estou de fato indo para a praia na próxima semana, assim, não há esse trade off. Segundo, meus amigos Samuel Pessoa e Fernando Holanda Barbosa Filho da FGV-RJ estimaram que a taxa interna de retorno real da pré-escola no Brasil é de 15,7% ao ano; uma taxa que seria muito superior a taxa de juros real que o governo paga para se financiar. No entanto, a LRF não permite que se endivide para aumentar o investimento na pré-escola, mas a mesma regra não vale para políticas setoriais.

Ao que parece, políticas setoriais ainda têm um “status” especial na contabilidade pública já que esse tipo de política é uma das poucas que não precisam definir fonte de recursos. Como não é necessário definir fonte de recursos, passa-se a impressão para a sociedade que não há limites para esses empréstimos e fortalecimento do BNDES, o que é, claramente,  uma idéia equivocada. Por que? Simples, porque essas operações têm um custo elevado e o impacto no crescimentro da DLSP equivale a uma redução do primário. Exatamente de quanto?

Há duas formas de calcular esse custo. Ontem estava com insônia e escrevi uma nota pequena sobre isso. Primeiro, pode-se trabalhar com cenários diferentes de SELIC e TJLP para os próximos 30 anos, atualizar o fluxo de juros futuros para valor presente e ver o custo total. O pessoal do BNDES acabou de fazer isso, mas não foram autorizados, ainda, a divulgar os cálculos pela direção do banco.

Segundo, pode-se simplesmente ver o diferencial de juros hoje entre SELIC e TJLP e calcular o impacto fiscal em cima da DLSP para os próximos 12 meses. Na verdade, pode-se fazer a conta também pela diferença de TJLP e dos títulos de prazo mais longo do Tesouro (NTN-F) que ainda assim são de vencimento inferior ao prazo dos empréstimos do Tesouro ao BNDES. Fiz esse cálculo e acrescentei o custo do PSI que, segundo entrevista do Min. da Fazenda no dia em 20 de julho de 2010 ao jornal Valor Econômico, será em torno de R$ 5 bilhões ao ano. (OBS: o subsidio do PSI é orçamentário, vai afetar o primário como ocorre com as operações de subsídio ao crédito agricola).

 

Trabalhei também com a hipótese de mais um empréstimo de R$ 60 bilhões para o BNDES, até o final do ano, e não considerei a parcela dos empréstimos do Tesouro para o BNDES que são corrigidos por câmbio (R$ 35,1 bilhões); SELIC (R$ 4,8 bilhões), e TR (R$ 3 bilhões), totalizando R$ 43 bilhões. Assim, o custo que calculei foi para o total de R$ 252,9 bilhões: Total dos empréstimos do Tesouro para o BNDES em outubro de 2010 (R$ 235,9 bilhões) + R$ 60 bilhões – R$ 43 bilhões.

Qual o custo?

Hoje, o diferencial de taxa de juros somado ao custo orçamentário do PSI traz um custo equivalente a R$ 16,6 bilhões (Diferença entre SELIC e TJLP mais PSI) ou de R$ 20,8 bilhões (Diferença entre NTN-F e TJLP mais PSI) ao ano. Esse é o impacto anual dos empréstimos do Tesouro Nacional ao BNDES, calculado de acordo com as taxas TJLP e SELIC e taxas pré-fixadas da NTN-F em dezembro de 2010.  Esse custo será decrescente à medida que a taxa de juros SELIC seja reduzida e que os empréstimos sejam pagos.

Mas hoje esse é o impacto dos empréstimos do Tesouro Nacional para o BNDES  no crescimento anual da DLSP, que seria equivalente a uma redução do primário no mesmo montante. Assim, não há como continuar com a forte expansão dos empréstimos do Tesouro Nacional para o BNDES. Se a sociedade quiser um BNDES mais forte nos próximos anos, isso significa que teremos que definir uma nova fonte de recursos para este banco para não colocarmos em risco a trajetória de redução da DLSP e da própria SELIC.

“No free lunch”

 

8 pensamentos sobre “Espanha, Brasil e BNDES

  1. Mansueto,

    Minha dúvida é a seguinte. O “funding” para o BNDES poderia ser interno, mas como vc bem mencionou, o custo de oportunidade está na casa dos 2 dígitos, no “front” externo, além da necessidade de “hedge”(um custo) o montante tornará improváveis, mesmo com o “helicopter Ben” e tudo mais. Portanto, como tornar isso mais justo para a sociedade?

    Abs

    • Acho que a forma de tornar mais justo para a sociedade é aumentando a poupança do governo e capitalizando o BNDES. Mas esse processo tem que ser explicado para a sociedade, que tem que se posicionar sobre o que é prioritário. Hoje, não temos esse debate.

  2. Bom, não sou o Mansueto, mas a resposta me parece clara, me desculpe se falar bobagens. O que precisamos é evitar que a sociedade como um todo venha a pagar, por causa das atuais políticas econômicas/fiscais irresponsáveis dos governantes, no futuro. Ao meu ver, o assunto é repleto de economia intertemporal, portanto se você começar a solicitar empréstimos ao BNDES hoje, e conforme nosso colega Mansueto falou: “não há como continuar “burlando nossa falta de poupança”, em breve, o governo não conseguirá solicitar mais empréstimo (segundo o custo calculado, o aumento dos empréstimos abaterão o montante do primário até que não exista mais superávit algum), porém ainda necessitará de valores. Ao meu ver, se chegar em uma situação crítica desta: só resta realmente dar calote na dívida para que não se impeça o contínuo investimento (muito ruim) ou o governo ainda poderá emitir papel-moeda (o que elevará a inflação em níveis descontraláveis). Bom… de tudo isso, ainda continuo acreditando que a solução do Brasil REALMENTE é uma reforma tributária (para que a sociedade torne-se mais justa) combinada com uma fiscal (para que o governo poupe e possamos reduzir nossas taxas de juros no longo prazo). Peço ao Mansueto que aponte as possíveis falhas na minha linha de raciocínio, lembrando que ainda sou estudante – sujeito a inúmeras falhas.

    • Caro Leonardo,

      concordo totalmente com você. O que o BNDES e o Tesouro estão fazendo pode até ser legítimo, mas para isso o custo dessas operações deveria ser explicitado. A sociedade pode decidir que quer continuar com esse tipo de política, mas ela deve saber que esse tipo de operação tem um custo. Muita gente não sabe isso e estou falando aqui de amigos meus professores universitários. Uma da maiores dividas que herdamos dos anos 70 e 80 foi o FCVS que não era contabilizada e, quando foi, a dívida era enorme.

      Assim, o que quero para as políticas setoriais é o mesmo nivel de transparência que exigimos para as demais políticas públicas.

  3. Bom Mansueto, como você explica a discrepante taxa básica brasileira frente à Espanha? Apenas um calote na década de 90? Não me parece que seja tão simples assim. A se considerar tal raciocínio válido, estaremos condenados eternamente à desconfiança internacional e ao subfinanciamento.

    • Caro Danilo,

      confesso que não sei explicar o porque as taxas de juros no Brasil serem tão maiores do que no resto do mundo. É claro que isso é uma anomalia e possivelmente a explicação não tem uma causa, mas várias. Mas o Brasil não tem apenas uma história de calote, foram vários nas últimas décadas sendo o mais recente o do Color e ante a moratória da divida externa do Funaro. Por fim, ainda tem a lei recente, acho que de dois anos atrás, aprovada pelo Congresso Nacional que ordena o pagamento dos precatórios, colocando os de valores maiores para o final de fila de pagamento, independentemente, da data de vencimento da dívida.

      Mas concordo com você que não é só isso e confesso que não tenho a resposta para essa anomalia do Brasil, já que nunca estudei profundamente o assunto.

      Abs,

      Mansueto

  4. Olá. Pergunta de leigo: os empréstimos do BNDES não trazem retorno ao governo na forma de impostos? Não seria esse o raciocínio para justificar esse “bolsa-empresário” que, pelos seus cálculos, é maior que o bolsa-família.

    Sobre o porque dos juros altos: não acredito que hoje a lembrança acerca dos calotes passados pesem tanto na decisão dos investidores, me aparece que a credibilidade do Brasil é maior do que faz crer uma taxa tão alta. Acho que os juros altos são reflexo da nossa cultura imediatista.

    • Andre,

      os empréstimos do BNDES trazem retorno para a sociedade. mas têm também um custo. Os investimentos em saúde e educação também trazem retorno para a sociedade. No caso da saúde e educação, para o governo aumentar o orçamento para essas áreas tem que definir fonte permanente de recursos, mas para políticas setoriais não precisa. O que quero é que o custo seja explicitado bem como o que se espera dessa política do BNDES.

      Nem todas operações do BNDES trazem retorno social. Algumas delas aumenta apenas o retorno privado para empresa que pega um credito mais barato que está disponível. Voce acha que precisamos incentivar no Brasil a plantação de soja? claro que não. O brasil já incentivou essa atividade no passado quando incentivou pesquisas da Embrapa que corrigiu a acidez do solo do cerrado e desenvolveu sementes adaptadas para essa região. A soja hoje não precisa de incentivos, já somos competitivos e os sinais de mercado ja sinalizam o retorno da atividade.

      No caso do juros alto, o Brasil tem a taxa de juros alta por vários motivos, mas calote não é coisa do passado Aprovamos mais um em dezembro de 2009, na PEC que ordena o pagamento de precatórios dos estados e municípios.: A PEC 351/2009.

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